融可赢【潘圆圆】40万亿美债：悬崖边上的危机

（来源：社科院世经政所全球战略智库）

举债，是美国的能力，也可以是美国的危机。

8月21日，美国总统特朗普称，面对美国国债收益率上升，“终极的干预手段是美军，如果需要，将出动美军”。从美债对美国的重要性来看，这显然不只是危言耸听。

8月18日，美国30年期国债收益率飙升至5.3%以上，这是2007年4月以来收益率的最高水平，表明美国国债市场正在上演史诗级别的抛售。8月19日美国的总债务，即未偿还的国家债务总额达到40.047万亿美元，其中包括公众持有的债务32.266万亿美元和政府内部债务7.782万亿美元。

对此，美国财政部长贝森特宣布加大国债回购规模，未来将进一步加强回购力度以压低收益率。已有美国媒体预测，美联储或被迫牺牲通胀和就业目标，通过货币政策即印发货币的方式来应对国家债务的上升。

一、投资者离场

几十年来，美国不断举债以承担战争及社会安全网支出，加上减税措施带来的高昂成本，如今美国的财政基础已经非常脆弱。据美国国会预算办公室发布的2026财年至2036财年预算和经济展望报告，仅2026财年美国的财政赤字预计约为1.9万亿美元，相比此前预期上调1000亿美元，占美国国内生产总值（GDP）的5.8%。

为了弥补这一赤字，美国联邦政府常通过出售国债等方式来筹集资金。换言之，国债是投资者提供贷款的方式，当投资者需求出现波动，国债价格将下跌，从而推高收益率。

2025年后美国国债市场大幅动荡已经不是什么新闻，为何现在投资者再次抢着离场？美国和伊朗的谈判破裂是引发投资者不安的主要原因。美伊冲突的反复无常推高了油价，也加剧了市场对美国通货膨胀和经济增长放缓的忧虑。通胀对债券投资者而言是坏消息，因为债券未来偿付的资金价值缩水了，投资者会要求更高的收益率以弥补风险。经济增长放缓会进一步使美国政府税收收入不及预期。投资者还担心政治风险，即本届美国政府缺乏控制债务水平的意愿，关税退税会削弱其降低赤字的努力。人工智能企业正大量借债以推进数据中心建设，这是影响美国国债市场的另一个因素。正如贝森特8月接受采访时所承认的，2026年美国财政赤字正朝着错误的方向发展。

二、快速膨胀的债务

如果说特定年份的财政赤字、短期的收支失衡尚可以弥补调整，长期累积而快速膨胀的国家债务则几乎是危机的同义词。

对此，要区分财政赤字和国家债务。当一个政府通过借款来弥补财政赤字，国家债务就是这些借款及应付利息的加总。国家债务类似于一个人用信用卡进行消费，但每个月都没有足额偿还借款，未偿还金额及因此产生的费用即为赤字。随着时间推移，赤字的积累形成了这个人的总债务。

但与个人债务不同，政府可以无限期滚动债务。而且美元在国际金融中占主导位置，美国是储备货币发行国，美国政府拥有比其他国家更大的财政自主权，能随时通过印钞来应对需求。除非美国政府主动选择，否则美国国债在技术上违约，即未能按时支付利息或本金的可能性小。

美国彼得森国际经济研究所专家认为，美国赤字最持久的驱动因素是美元的核心作用和美国金融市场的安全性，这增强了外国投资者对美国金融资产的兴趣，吸引外资流入形成了美国的对外债务。换言之，债务负担加重究竟是需要解决的问题，还是美国经济实力的体现，这是有争议的。

当美国国债数量达到40万亿美元，上述争议的答案逐渐清晰。

三、“毒药组合”

对美国政府来说，支出增加、税收减少、借贷沉重，三者形成了“毒药组合”。高债务推动了高利率，包括偿债成本在内的政府支出增加；高利率还会拖累经济增长，而经济增长放缓会减少政府税收——这是负向强化的债务螺旋的定义。

长期以来，无论是民主党还是共和党，都未曾有效地提高税收、削减开支或两者兼施。本届美国政府恢复财政秩序、减轻美国债务负担的承诺也已然落空，短期内美国赤字和债务没有缓解的迹象。“我们当前的财政发展趋势显然不可持续。”美国两党政策中心主席玛格丽特·斯佩林斯表示，“即使在最乐观的假设下，我们仍在加速驶向悬崖，却拒绝转向。”

所谓悬崖，是指某种形式的危机不可避免。其中的逻辑是，美国金融市场已经“集齐”了危机的各种要素：投资者信心下降、交易者恐慌、利率飙升、通胀持续恶化、资产贬值，金融机构和企业出现连锁性的失败破产的风险上升，并有可能波及整体经济，使得产出萎缩、失业上升和政治动荡。目前尚无先例可以判断美国债务什么时候会变得无法承担，也难以预测危机会由何种事件触发，具体呈现哪种形式。但非常明确的是，美国政府能够发行的债务量有一定的上限，当债务越高、增长越快、拖延的时间越长，若不进行调整，美国出现某种形式的危机几乎是不可避免的，该种危机对美国和全球经济的冲击强度也会更强。

40万亿美元债务是美国经济的关键“里程碑”，警示一场财政危机或许正在路上。尽管如此，美元美债仍然保持着在国际货币体系中的重要位置。其中的原因是，美元是重要的货币锚，美国仍然是安全资产的最大单一供应者，目前没有具备与美元美债类似深度和流动性的市场。也正因为此，长期以来外国投资者对美国债务的增长并不敏感，外资持续流入美国，为其财政赤字和贸易赤字融资，并支撑了美国股市的繁荣。

四、前所未有的质疑

但一些潜在的变化正在酝酿。例如，债务规模扩大削弱了美债的避险属性。过去在全球经济下行时，美国国债的收益率通常会明显下降，美元走强。但从近期的事件，如2020年3月美国国债市场剧烈波动，和2025年4月“解放日”关税宣布后的市场反应看，全球资金并没有流向传统意义上的避险资产，甚至出现了美元贬值、美债长期利率上升的反常情况。这显示美债作为避险资产的“含金量”明显下降，其逆周期的应对能力较以往也有所减弱，外国投资者可能将更多资产配置到其他国家发行的证券上。

另一个变化是，美元资产的安全性遭受前所未有的质疑。美元和美债在全球范围被广泛接受，这在很大程度上得益于美国经济的规模和稳定性，也因为得到美国政府的担保。而面对40万亿美元的美国债务规模，越来越多的海外投资者会怀疑，美国政府开出的“借条”能否换回实际的资源和商品？当这个答案不再确定，海外债权人会争着将“借条”兑换成“真金白银”，自我实现的预言和挤兑容易引发美国的国际收支危机。

归根到底，巨额债务将引发何种危机，以及危机的严重程度将取决于美国政策制定者的应对措施。从历史经验看，二战后，美国的国家债务首次超过GDP，当时美联储与美国财政部共同采取行动，将美债收益率限制在负值的实际水平，并通过强劲的经济增长来帮助减轻美国的债务负担。与此对应的是，海外债权人持有的债券价值却随之缩水。

外国债权人并非只能被动接受。外国投资者是美国赤字的最大单一融资来源，2026年外国官方和私人投资者持有的美国国债市值约占总发行量的35%，外国投资者持续购买并持有美债的意愿非常重要。如果美国政客不负责任的行为危及他国的资产价值，外国债权人有必要未雨绸缪。近年来，外国私人投资者持有美债的数量增长尤为明显。与官方投资者长期稳定的投资风格不同，私人投资者对全球风险偏好和地缘政治的变化更敏感，也可能有更高杠杆，这意味着市场情绪的剧烈波动很可能引发快速的抛售，并对美国政策制定者形成压力。

长期来看，随着美国债务风险的上升，更多国家将转向多元化的储备货币，美国或难以用美元为外债融资，而不得不用外币为债务融资。这意味着美国不再享有特权，而是和普通国家一样，受制于国际金融市场的纪律和外部的约束。

（本文发表于《光明日报》 2026年8月28日。）

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